加密风投步入终局：融资寒冬与行业洗牌加剧

原文来自decentralised

编译｜Odaily星球日报 Golem（@web3_golem）

本文研究了加密行业的风险投资现状及其未来趋势。所有数据均来源于Funding Tracker。

加密风险投资的现状

资本市场如同自然界的周期，有高潮亦有退潮。然而，加密货币领域的风险投资却更像一场持续下坠的瀑布——一个单向实验。我们可能正在见证始于2017年智能合约和ICO融资狂热的最后阶段，这场狂热在新冠疫情低利率时代加速发展，如今正回归更为稳定的状态。

总融资与总融资轮数

2022年，加密风险投资额曾达到230亿美元的高峰，但在2024年降至60亿美元。这背后有三个主要原因：

• 2022年的繁荣导致风险投资机构将过多资金分配给了估值过高且具有周期性的项目。例如，许多DeFi和NFT项目未能带来预期回报。OpenSea巅峰估值高达130亿美元。

• 2023至2024年间，基金难以筹集新资金，交易所上市项目的估值溢价也消失殆尽。缺乏溢价使得基金筹集新资本变得困难，尤其是在多数投资者未能跑赢比特币的情况下。

• 随着人工智能成为新的科技前沿，大量资本转移配置重点。加密货币失去了作为最前沿技术所享有的投机溢价。

当分析哪些初创公司能够发展到足以进行C轮或D轮融资时，一个更深层次的问题浮出水面：尽管代币上市曾是加密行业中主要的退出方式，但当大多数代币市场表现低迷时，投资者退出变得更加困难。从种子轮到A、B、C轮的融资毕业率来看，这种现象尤为明显。

自2017年以来，在获得种子轮融资的7650家公司中，仅有1317家成功进入A轮（毕业率为17%），仅344家达到B轮，只有约1%的公司进入C轮，而D轮融资的概率仅为1/200。虽然这一毕业率与其他行业相当，但需要注意的是，加密行业中许多成长期公司通过代币化绕过了传统融资轮次。不过，这些数据揭示了两个核心问题：

• 在缺乏健康的代币流动性市场时，加密风险投资将陷入停滞。

• 如果后期企业无法健康成长并上市，风险投资偏好将下降。

以下各阶段融资数据反映了同样的事实：尽管种子轮和A轮融资已趋于稳定，但B轮和C轮融资仍显保守。这是否意味着种子轮阶段迎来机遇？未必如此。

不同阶段的总融资金额

数据显示，每季度Pre种子轮和种子轮融资中位数稳步上升，以下是两点观察：

• 自2024年初以来，Pre种子轮融资中位数大幅提高。

• 多年来，种子轮融资中位数随宏观环境变化显著。

随着早期资本需求下降，越来越多公司选择更大规模的Pre种子轮和种子轮融资。过去由“亲朋好友”支持的小额融资，如今被早期基金提前部署填补。这也对种子轮阶段公司形成压力，自2022年以来，种子轮融资规模扩大以应对不断上涨的劳动力成本和更长的产品市场契合周期。

融资额度的扩大意味着公司在早期阶段估值更高（或稀释更多），而这又要求公司未来以更高估值才能提供回报。特朗普当选后几个月内，种子轮融资数据显著上涨。这一现象可能表明，特朗普政府改变了GP（普通合伙人）筹集资金的环境，LP（有限合伙人）和传统资本配置者的兴趣增加，转化为对早期公司的投资偏好。

融资困难，资金集中于少数大公司

这对创始人意味着什么？Web3早期融资资本比以往任何时候都多，但这些资金追求的是更少的创始人、更大的规模，并要求公司比之前几个周期增长得更快。

由于传统的流动性来源（如代币发行）逐渐枯竭，创始人需要花费更多时间证明其信誉及企业潜力。“50%折扣，两周后以高估值进行新一轮融资”的日子已经结束。资金无法在追加投资中获利，创始人难以轻松获得加薪，员工也无法从既得代币中获取增值。

验证这一点的一个方法是通过资本动量视角。下图显示了初创公司自宣布种子轮融资后，平均需要多少天才能完成A轮融资。数字越低，资本周转率越高。这意味着投资者以更高估值向种子轮公司投入更多资金，而无需等待公司成熟。

同时，根据上图，我们也能观察到公开市场流动性如何影响私募市场。每当公开市场出现回调时，A轮融资活动往往激增，例如2018年第一季度和2020年第一季度（新冠疫情期间）。当流动性部署前景不佳时，拥有资本的投资者反而更有动力在私募市场建立头寸。

然而，为什么2022年第四季度FTX崩溃时情况却相反？或许这标志着人们对加密货币投资兴趣彻底消磨殆尽的时间点。多个大型基金在FTX的320亿美元融资中损失惨重，这进一步削弱了对该行业的兴趣。随后几个季度，资本集中在少数几家大公司周围。此后，来自LP的大部分资本流向这些公司，因为它们已成为可以部署最多资金的地方。

风险投资中，资本增长速度远快于劳动力增长。你可以投入10亿美元，但无法按比例雇佣100人。如果你从一个10人团队开始，并停止招聘，那么你就会被激励获得更多投资。这解释了为什么我们看到大量大型项目后期融资，这些融资通常围绕代币发行展开。

加密风险投资的未来

六年来，我一直在跟踪这些数据，得出的结论始终一致：筹集风险融资将变得更加困难。市场的狂热最初吸引了大量人才和资本，但随着时间推移，市场效率提升，融资难度也随之增加。2018年，只要标榜自己是“区块链”就能获得融资；而到2025年，盈利能力和产品市场契合度将成为关键。

缺乏便捷的流动性退出窗口，意味着风险投资者将不得不重新评估他们的流动性和投资策略。投资者期望在18-24个月内实现流动性退出的日子一去不返。现在，员工必须付出更多努力才能获得相同数量的代币，而这些代币的估值也更低。这并不意味着加密行业中没有盈利公司，而是意味着，如同传统经济一样，少数公司将吸引该行业的绝大多数经济产出。

如果风险投资人能重新审视创始人的本质，而非仅仅关注他们发行的代币，那么加密风险投资行业仍有前进的空间。如今，依靠代币市场信号匆忙发行代币并期望人们在交易所购买的策略已不再奏效。

在这种限制下，资本配置者被激励花更多时间与那些能够在不断发展的市场中占据更大份额的创始人合作。从2018年风险投资公司只问“何时发行代币”，到关注市场发展方向的变化，这是web3领域大多数资本配置者都需要经历的学习过程。

然而问题依旧存在：有多少创始人和投资者愿意坚持寻找答案？