美联储第二季度或将降息一次 缩表放缓对美债市场影响有限——解读3月议息会议

作者：郭嘉沂、张峻滔；来源：兴业研究

北京时间3月20日凌晨，美联储公布了3月议息会议结果，如期维持联邦基金利率上限在4.5%不变，同时宣布放缓国债缩减计划（QT），但机构债券和MBS的减持规模保持不变。此次会议中，美联储理事沃勒反对放缓缩表。决议公布后，美元指数日内涨幅收窄，美债10年期收益率走低，美股上涨，黄金价格续创新高。市场对美联储2025年的降息预期稳定在2至3次（50~75bp）。

一、美联储3月议息会议要点

本次议息会议声明仅有一处明显修改，删除了“达成就业和通胀目标的风险大致平衡”，改为“经济前景的不确定性增加”。不过，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，对此修改不必过度解读。自4月起，美国国债单月缩减上限由250亿美元下调至50亿美元，机构债券和MBS的单月缩减上限保持在350亿美元（实际减持速度约为每月150-200亿美元）。值得关注的是，美联储理事沃勒投下反对票，她支持维持利率不变，但反对放缓缩表进程。

本次季度经济预测显示，美联储下调了未来三年的经济增长预期，将今年失业率上调0.1%，并分别上调PCE和核心PCE预期0.2%和0.3%。这些调整一定程度上反映了近期部分经济数据的疲软以及特朗普经济政策的短期影响。点阵图显示，委员们的预期集中在2025年降息1至2次（25~50bp），与市场预期基本一致。

新闻发布会主要内容：

关于经济衰退：尽管外部经济学家对美国经济衰退的预期有所上升，但绝对水平仍较低。鲍威尔认为，美国经济不太可能陷入衰退。尽管部分调查数据显示不确定性和下行风险显著上升，但硬数据依然稳健。他强调，调查数据与硬数据之间并非总是紧密联系。

关于通胀：更高的通胀预期主要受到关税影响，尤其是短期通胀预期。美联储正致力于剥离非关税因素的通胀（nontariff inflation）。鲍威尔表示，美联储正在接近物价稳定的目标，但关税可能延缓这一进程。当被问及是否回归“通胀是暂时的”判断时，他表示，在关税影响下难以对此做出明确判断。

关于利率：如果经济表现稳健，美联储倾向于在更长时间内维持较高利率（higher for longer）。鲍威尔重申，美联储将继续密切关注经济数据，并等待经济形势更加明朗后再作决策。

二、6月降息预期大概率兑现

当前，关税等政策带来的通胀不确定性是制约美联储进一步降息的主要因素。近期，无论是短期还是长期通胀预期均出现明显反弹。然而，美联储构建的通胀预期指标为季度数据且具有滞后性，目前仅更新至2024年第四季度，数据仍较为平稳。这或许也是鲍威尔在谈及通胀预期时态度模糊的原因。本届美联储的决策风格偏向于根据经济数据作出判断，而非提前调整政策。

考虑到4月和5月公布的通胀数据大概率降温，美联储有很大可能兑现市场对6月降息的预期。从我们构建的短周期指标来看，美联储的降息窗口依然开启（指标读数<1）。然而，下半年通胀反弹的风险较大，年内降息预期或存在反复，6月之后能否再度降息仍存在较大不确定性。

三、缩表放缓对美债利好有限

我们在今年1月发布的《美联储结束缩表能否压低期限溢价？--美国国债月报2025年第二期》中已指出，美联储大概率将在上半年停止缩表。4月起，美债月度缩减上限降至50亿美元，其效果已非常接近停止缩表。然而，由于美国债务规模持续增长，美联储持有的美债占比仍在下降通道中，年内期限溢价大概率继续上行。

此外，自2020年以来，市场对美国财政赤字化的关注度提高，期限溢价与美国政府杠杆率高度正相关。根据美国国会预算办公室（CBO）预测，美国政府杠杆率将继续攀升，这也将推动期限溢价上行。综上所述，美联储放缓或停止缩表对美债市场的实际利好有限。