为何说长期来看，ETH以太坊不能维持货币溢价？

以太坊项目长期以来饱受批评，意见主要来自比特币粉，遍及它的设计、他们的执行力、他们在事实上无力履行 ICO 承诺的失败等方方面面。以太坊基金会当前还在尝试一项深不见底的工程挑战：重新打造一条全新的区块链，然后还要在新链和老链都在运行的情况下把两者整合在一起。这可不是一件容易的事，而且日益凸显出以太坊原本设计中根深蒂固的问题，以及未来的投资者所要经受的长期不确定性。

与此同时，以太坊生态也发现了一个新的方向：去中心化金融应用。这个方向之所以能得到发展，也是靠的以太坊上的开发者活动(这一点也被人们定位为以太坊 “护城河”)。去中心化金融运动背后的理念是 “打造开放且永不停机的金融系统”，并把 ETH 确立为整个生态的储备货币。

在本文中，我会列举出一些理由，证明即使有此运动，ETH 也不太可能具备令人满意的货币溢价。尤为重要的原因是，ETH 一直站在 Bitcoin 这类密码学货币的对立面，后者有供应量上限，而且按预先确定的流动性深度来增发货币。我的核心观点围绕着下面四个主题：

货币政策上的不确定性以及(至少人们觉得算)中心化的治理

次生系统综合症(因原系统产生的高期待扭曲了后续系统的设计)以及长期的项目方向迷茫

依赖于应用层来实现价值积累

低估了比特币开发的 “龟兔赛跑” 本质

货币政策与治理

比特币货币政策的核心设计就是硬编码在创世块中的、预先确定好的货币供给曲线，以及 2100 万的货币供应量硬上限。比特币的货币政策只改变过一次，就是在 BIP-42 软分叉时，BIP-42 去除了中本聪在 C++ 代码中的异常、未定义的行为，以支持替代性客户端的开发。

这种货币政策现在也得到了一个强健的社会契约(共识)的保护。若贸然改变比特币的货币政策，必将摧毁整个项目的基本价值，并招致分叉抗议。大多数比特币粉都支持：不要改变这条供给曲线;但凡这条供给曲线有一丝改变，那就不是比特币了。

在比特币的 11 年历史中，这条没有更改过的供给曲线，给投资人提供了相对的确定性，并让比特币成功地捕捉到了高昂的价值。比特币的设计给人们树立起了对抗未来意外通胀的信心。

反观以太坊，2014 年的 ICO 就是在人人皆知该项目会在未来某个阶段转向权益证明(Proof-of-Stake)的情况下启动的。为推动开发者朝着这个目标前进，协议中还特地插入了一个 “冰河期(Ice Age)” 设计，它会通过定期提高 PoW 出块难度来故意拉长出块时间。它的本意就是给 PoW 矿工在 PoW 链上挖矿提供负激励，让 PoS 迁移过程变得更容易。

但在以太坊历史上，冰河期已经通过硬分叉方法(改变共识规则)推迟了三次。三次都是因为 PoS 的实现还不能满足部署需要;前两次推迟也降低了 ETH 的增发率。

易变的货币政策

以太坊的鼓吹者常常指出，出块奖励(即货币增发)的持续下降，也是 ETH 货币强健性(hardness)的象征，也可以提高其稀缺性。但是，这里有个区别一定要详加辨析：资产的增发率(其强健性，hardness)与资产的抗伪造性(其健全性，soundness)不是一回事。

虽说 ETH 的增发率一直在下降，但通胀率的选择是开发者干预的产物，而不是由确定性的、可靠的硬编码来决定的。

所以我这里批评的要点只有一个：让一小群人有权威决定一种要成为全球货币的资产的通胀率，这怎么行呢?假以时日，必成权力的滥用。

到现在人们都没有把握，ETH 未来的通胀率和货币供应量会如何变化。即使以太坊 2.0 开发成功了，问题也还在：在最小可行的增发率下，谁有权威来决定什么才叫 “成功” 呢?拥有这种权威的人必将不断调整质押率，来实现这种主观任意且变动不居的目标。也不可能交给算法，因为人们会发现这种模式易受攻击，然后某些人就会再一次在协议层改变通胀率。

这一过程永远不会终止，因为攻击方法是会不断演化的。因此，只能认为 ETH 的货币政策就是不健全的，易变的，因为其社会契约将货币政策的权威交给了一小部分人。

节点和验证者的中心化

比特币也有过争议重重的时刻，最著名的一次就是围绕 SegWit(隔离见证数据)激活的争论。用户自主激活型软分叉(User Activated Soft Fork，UASF)通过社会共识挫败了矿工绑架比特币区块链的野心;用户节点升级后，会自动不认那些不符合协议的区块所发出的奖励。

为使这种制衡措施能够生效，比特币的节点软件一直都被设计得尽可能轻量，以保证用户容易获得软件，而且比较差的硬件也能跑得起节点。

以太坊则历来需要更专业、性能更强的硬件来运行节点。这总的来说是因为图灵完备性(Turing Completeness)而来的交易规模和对区块空间的更强需求。

虽然节点硬件(译者注：疑为 “软件”)的优化一直在继续，同步时间和硬件需求还是只增不减。设使以太坊真要面向全球用户，这种节点的中心化就与之相悖：现在只有用得起固态硬盘、能频繁升级软件的人才能参与。很有可能，节点的运营者会围绕着以太坊核心开发者(例如以太坊基金会和 Consensys)、交易所运营商、链上银行以及一小部分质押服务供应商形成中心化。

以太坊 2.0 实际上会加速这个过程，因为一般用户没有技术能力来运营节点，因此会贪图便利而选择交易所和质押服务供应商。

随着节点的中心化越来越明显，用户发出信号并启动 UASF 类型防御措施的能力也会越来越弱。

这又凸显出治理权力加速集中化与核心开发者的关系，后者一方面持有大量的 ETH 可以参与 PoS 验证，又能影响货币政策实验的方向。

货币实验

当前受到热议的最新货币政策实验就是 EIP-1559.该 EIP 会引入一种 ETH 销毁机制，因此会完全改变区块链运行的机制和激励模式。

终极而言，这种销毁机制会给当前的 ETH 持有者带来极大的好处，但会损害未来的持有者和用户。假定以太坊网络会继续增长，这一政策会提高用户以美元计价的 Gas 费用(即 Gas 费用会膨胀)。质押者基本不受影响，因为他们可以同时受益于非通胀型的区块奖励(即交易手续费)以及 ETH 燃烧机制所引入的税收措施。

笔者以为，这种货币政策实验乃是那些可从中获利最巨的人所创造的，而且特意迎合了那些认为当前的 Gas 费机制不足以使 ETH 积累价值的开发者的 “研究意见”。

这跟当前的中央银行政策及其引发的坎蒂隆效应实在是太像了。

(译者注：坎蒂隆效应，由增发货币逐步注入经济体而引发的财富再分配效应，因为货币价值的贬值并非一次性发生的，而是逐步发生的，总有人可以先得到贬值后的货币并先行利用。)

我们只能断言：以太坊的货币政策更为浮动，而且更受人的影响而非由代码决定。这种不确定性反映了其不健全的货币政策(易被人为伪造)，而且引发了人们对中心化治理的怀疑。这无疑阻碍了 ETH 产生货币溢价，而且似乎只能每况愈下。

次生系统综合症

以太坊项目一开始的承诺是通过引入图灵完备的脚本来扩充比特币的功能。这种设计的本意是创造出一个全球计算的网络，一个 “世界计算机”。这本来是个很棒的设计目标，也是很适合以太坊去追求的目标，它为一个交易的互联网提供了一个验证码机制(CAPTCHA)。

这种设计决策的代价，自然是日益增加的协议复杂性、更多因为软件 bug 而产生的受攻击面(或者说黑客行为)，还有不可避免的区块链体积臃肿。以太坊的设计方向也因为市场需求的变化而几度更改，从世界计算机、永不停机的 dApp，到 token 发行器，以太坊的故事也一直在变，现在变成了开放金融应用。

值得注意的是，一开始的以太坊设计明确排除了把 ETH 当成一种货币。但现在已经变了，Ethereum.org 网站和项目的文档都已经改过来了。

这算是一种创新，也表示他们学到了教训;但这种设计轨迹的转变也反映出了比特币设计(单一货币用例)的长久吸引力。在以太坊摸索期间，比特币一直在充实其货币属性，比如面目独特性(characteristics)、流动性、网络效应、金融产品特性，并最终建立起了良好的声誉以及市场适应性。

而以太坊，则成了次生系统综合症(Second System Syndrome)的绝佳例证。他们认定比特币这么简单的技术不可能实现其设计目标，要朝着一个更复杂、“更有前景” 的项目不断迭代;最终，他们陷入一个研究、发现新问题、推迟发行方案的无休止循环。

(译者注：“次生系统综合症” 是软件工程师 Frederick P. Brooks 提出的概念，意为因完成了一个小而美的系统导致人们对产品产生了过高的期待，继而创造出过度设计、过度复杂的系统，并最终失败)

从 0 开始打造以太坊 2.0 算是最新的解决方案，但这再一次给 ETH 持有者描绘了一个惊险的未来。新的区块链最终会一键清零掉现有链上已经建立起来的林迪效应(Lindy effect)，有理由预测，结果无非是更多的研究和更多新发现的问题。

(译者注：“林迪效应”，Nassim Nicholas Taleb 在《反脆弱》一书中提出的概念，指不会自然消亡的东西，其剩余预期寿命会与已存在的时间成正比，已存在越久，还能继续存在的时间也越久。)

再说远一点，以太坊 2.0 信标链也很像比特币，就是只处理共识和全局状态，应用和数据都推到分片上(就像比特币的二层网络等)。

依赖于应用层来实现价值积累

虽然开放金融生态在技术和工程上的成就令人侧目，对 ETH 来说，依赖于第三方协议来实现价值积累仍面临线性增加的风险。近期，许多高调宣称 “关不了机”、“不搞存托”、“去中心化” 的应用，都被证明，既可以关机、也掌管了用户的资产，还是中心化的：

MakerDAO 建立了一个零延迟的关停机制，而且会托管用户的资金

Compound 被发现会托管用户资金，而且有开发者后门和关停机制

0x 在 V2 升级中有 bug，被发现后开发者紧急关停协议

这些案例打破了开放式金融 “永不停机” 的故事，让后者显得如此不诚实，因为所谓 “去中心化” 的产品竟在事实上能够掌握用户的资产，还安有后门。虽然在早期研究和开发阶段，安全保护措施是有必要的，但这听起来实在是太像次生系统综合症了。永远在研究，然后你的开发时间线就永远 “还差一点就好了”。

密码学上没有 “安全的后门” 这种说法。开发者能进，攻击者就能进。

依赖于中心化的预言机

“DeFi” 生态系统的核心是 MakerDAO，其系统是用 MKR 治理 token 来调控的。有人说，要是没有 Maker 及其发行的 DAI/SAI，DeFi 的半壁江山都要依赖于中心化、有准入门槛的稳定币，比如 USDT 和 USDC。但其实，DeFi 的绝大多数应用所依赖的 Maker 的 ETH/USD 价格预言机，也是有中心控制的 。

这个问题很难用免信任的方式来解决。

实际上，笔者并不认为一段时间内能实现免信任的预言机，而且笔者要强调，这方面的研究已经做了几十年了。所有链上的价格信息传入机制(包括 Uniswap)，都容易遭受流动性攻击，而防御所需的资金体量(最乐观来看)在几十年内也不可能具备。

因此，免信任的预言机，作为 DeFi 的核心部件，在接下来几十年内都仍将保持中心化。

在可预见的未来，对这些中心化预言机的攻击将是投资者所面临的基本风险。用 “纸牌屋子” 来形容 DeFi 真是恰当得不行：这些中心化的预言机被用作其它可组合协议的元件;本来整个大厦的牢靠性都取决于最弱的那一根柱子，但用户在此中根本分不清真实的风险来自哪里。

这似乎是一种尚未得到缓解的系统性风险。

对 MakerDAO 的依赖

对 MKR 的一个主要批评就是其 token 集中在一群已知、已做 KYC 的风险资本以及团队自己手上。也完全有理由认定，MKR 就是一种准权益型 token，在大部分司法辖区都会被定义为金融证券。

实际上，MakerDAO 近期通过的一份提案提议将这个 “去中心化” 银行的利率下调到 4%，但 94% 的赞成票都是一个实体投出的。这就显现出持票人的无动于衷、糟糕的参与激励，以及来自一小群大户的强大影响力。

现在，考虑到整个开放金融生态系统和对 Maker 中心化预言机的重度依赖之间的关系，我们不得不问：要是 Maker 及其持币者被监管者、政府或者黑客盯上了怎么办?在绝大多数发达国家，有了银行牌照才能不受监管地发行债务;监管者首先就会盯上这个项目，就像在 ICO 泡沫期间指控非法代币发行那样。

监管者关停 Maker 只能收一时之效，草根复制版会春风吹又生。但是，ETH 持有者在这时候要付出多大的代价?这种长期存在的威胁，以及多种会带来经济损失的不确定性，让 ETH 毫无吸引力。

如果 MakerDAO 的预言机被黑，不仅其抵押债仓会被平仓，所有依赖性的协议都会被攻击者用平仓所获得的便宜 ETH 清算。

如果黑客从 DeFi 用户手上盗取了占总供应量 3% 的 ETH，会不会再来一次回滚?3% 不会，那 30% 呢?攻击者可是秒变 PoS 的最大验证者!

这可不是耸人听闻，而且结果怎样真不好说。

假设 “用 ETH 来驱动开放式金融” 的价值立场幻灭，完全可以想象，在这种伪装下积累的价值也会烟消云散。以太坊鼓吹者声称原生于协议的智能合约可以复制，可以由第三方重建。这都对，但笔者的点在于：新故事 --> 新泡沫 --> 惹来监管/被黑/无力实现承诺 --> 破产投资者忍气吞声 --> 价值积累主张无人问津……这样的循环要发生多少轮，ETH 才会真正发展出货币溢价。

龟兔赛跑

总结一下，以太坊受困于以下问题(的综合)：

相对中心化的治理模式、不健全的货币政策而且没有好转迹象

最新的 EIP-1559 实验似乎有悖于所有用户的需要，只有利于那些现在持有 ETH 的人。EIP-1559 会使 ETH 变成一个不公平的系统，让链上交易的代价更大

与比特币相比，受攻击面大了一个数量级，因为协议本身的复杂性、图灵完备性、开发者后门，还有中心化的预言机。

项目的愿景、方向和实验性功能，都一直在变;现在又在想方设法靠近比特币的 “健全货币” 叙事。

ETH 过于依赖(可能被关停的)第三方应用来积累价值。但因为供给量没有上限、货币政策摇摆不定，又不得不依赖它们。

单个或所有 ETH 资金集中池(包括 DeFi 应用)可能成为恶意 PoS 验证者，也可能被黑客攻破而成为恶意验证者

次生系统综合症的最终结果：渴望完全重建底层区块链。可是把一条链整合进另一条链是个无底洞，需要好几年才能完成。

笔者最后想说，以太坊无法获得并维持令人满意的货币溢价，原因很简单。

因为投资者根本不确定，自己买的到底是什么。系统性的、得不到消除的风险就是这套社会契约的一部分，而且没有切实的证据证明情况会有所改变。

一个机敏的投资者，意识到了其中不确定性的规模、历史和深度，因此不愿意拿出真金白银来支持 ETH，这根本无可指摘。

在笔者看来，世界计算机的初始愿景，就是最适合这个项目的故事，而且这是个可以实现的目标，只要大家不朝秦暮楚、变来变去。问题只在于，与比特币的 “世界货币” 相比，“世界计算机” 所能满足的市场要更小，所以故事才慢慢转向 “ETH is Money(ETH 就是货币)”。

笔者想让读者思考的事情是，比特币在实现电子化、健全、不可变更的货币这条路上走了有多远，而以太坊做了多少无用功。人们普遍不理解，像闪电网络、侧链和任意数量的高层解决方案，对强化比特币作为全球储备资产的作用有多大。

笔者预计，如果比特币能获得全球货币的地位，大多数用户都不会在链上做交易，因为手续费会很贵。普通的用户会完全只使用分层后的高层技术栈，而终极结算功能(ultimate settlement)会变成基础层的首要功能。

直觉上，开发一个无比安全、不可更改的基础层，只做交易的结算，是行得通的。更复杂、更不安全、更少共识需要的层级，应该装进底层技术栈之上的层级中。

实际上，以太坊 2.0 也想实现这个目标，只提供交易确定性和结算功能，不装数据。2.0 的分片也只是简单复制比特币的二层、三层乃至更高层的解决方案，奈何，流动性、名声、安全溢价，都是比特币占优，而且还会继续占优。