a16z：从美国银行发展史，看稳定币的未来

作者：will 阿望，web3小律

稳定币已广泛应用，交易额达数万亿美元，但其定义和理解仍存在模糊性。稳定币是价值储存和交换媒介，通常与美元挂钩。本文将借鉴a16z合伙人Sam Broner的《理解稳定币的实用框架：银行史》一文，从美国银行业发展史的角度，分析稳定币的未来发展。

稳定币简化了价值转移，构建了与传统金融平行的市场，交易量甚至超过主要支付网络。 要了解稳定币的设计局限和扩展性，可借鉴银行业发展史，分析其成功与失败的原因。稳定币可能复制银行业发展路径，从简单的存款和票据，发展到复杂的信贷以扩大货币供应。

本文将首先介绍稳定币的发展，然后对比美国银行业历史，探讨法定支持稳定币、资产支持稳定币和策略支持合成美元三种稳定币形态，并展望未来。

核心要点

本文启示我们，稳定币的本质逃不开货币学的基本原理：

• 稳定币是货币的载体，其核心功能（交换媒介）和本质属性（价值尺度）不变。
• 近现代货币发展规律对稳定币发展具有重要参考意义。Sam Broner的文章不仅关注货币发行，也关注银行如何利用信贷创造货币，为稳定币发展指明方向。
• 法定货币支持的稳定币是目前主流选择，而资产支持的稳定币将成为未来信用创造的主力。越来越多的低流动性RWA代币化资产上链，其主要用途将是作为抵押品进行信用创造。
• 策略支持的合成美元由于技术结构和用户体验等问题，面临监管挑战，难以突破投资的不可能三角（收益、流动性、风险）。但一些以美债为底层资产的生息稳定币和PayFi等创新模式正在突破这一限制。PayFi将DeFi整合到支付中，使每个美元都成为智能资金。
• 稳定币、合成美元和专用货币的诞生，旨在利用数字货币和区块链技术，强化货币的本质属性和核心功能，提升效率，降低成本，控制风险，促进价值交换和经济发展。

一、稳定币的发展历程

自Circle于2018年推出USDC以来，稳定币的发展证明了哪些道路可行，哪些不可行。

早期用户倾向于使用法定支持的稳定币进行转账和储蓄。去中心化超额抵押借贷协议产生的稳定币虽然有用可靠，但实际需求有限。用户更偏好美元计价的稳定币。

一些类型的稳定币已经失败，例如Luna-Terra这种去中心化、低质押率的稳定币。其他类型稳定币，例如生息稳定币，虽然前景诱人，但面临用户体验和监管障碍。

基于成功产品的市场契合度，其他类型的美元计价代币应运而生，例如Ethena这种策略支持的合成美元。虽然类似于稳定币，但尚未达到法定货币支持稳定币的安全标准，主要被DeFi用户采用，承担更高风险以获取更高收益。

法定货币支持的稳定币（如Tether-USDT、Circle-USDC）因其简单性和安全性而被广泛采用。资产支持的稳定币采用滞后，但在传统银行体系中占据最大份额。

从传统银行体系的角度分析稳定币有助于解释这些趋势。

二、美国银行业发展历史：银行存款和美国货币

了解美国银行业历史有助于理解稳定币如何模仿银行体系发展。

在1913年《联邦储备法》之前，不同货币形态的风险和实际价值不同。银行票据、存款和支票的价值取决于发行人、兑现难易程度和发行人信誉。在1933年联邦存款保险公司（FDIC）成立之前，存款需要针对银行风险进行特别承保。那时，一美元并不等于一美元。

1913年《联邦储备法》颁布后，大部分情况下，一美元等于一美元。

银行需要平衡盈利和存款安全。为了盈利，银行需要放贷和投资，但为了安全，需要管理风险和持有头寸。

如今，银行使用美元存款购买国债和股票、发放贷款，并进行简单的风险管理策略。Volcker规则限制银行高风险自营交易，降低破产风险。

虽然客户认为存款安全，但2023年硅谷银行倒闭事件表明，资金错配会导致流动性枯竭。银行通过放贷赚取利差，用户大多不知道银行如何处理存款。

信贷是银行业务的核心，也是银行增加货币供应和资本效率的方式。监管、消费者保护和风险管理的改善，使存款相对安全。

稳定币为用户提供了类似银行存款和票据的体验，但采用非捆绑的“可自行托管”形式。稳定币将从简单的存款和票据开始，随着链上去中心化借贷协议的成熟，资产支持的稳定币将越来越受欢迎。

三、从银行存款角度看稳定币

从零售银行角度评估三种稳定币：

3.1 法定货币支持的稳定币

类似于美国国民银行时代（1865-1913年）的美国银行券。银行券是可以兑换为美元或其他法定货币的票据。其价值可能因发行人而异，但大多数人信任银行券。

法币支持的稳定币遵循相同原则，用户可以兑换为法定货币。但存在类似的风险：兑换的难易程度。用户越来越信任可以通过交易所兑换高质量的稳定币。

监管压力和用户偏好导致法币支持的稳定币占主导地位（超过94%）。Circle和Tether主导着法币支持的稳定币发行。

用户为何信任法币支持的稳定币发行人？它们是集中发行的，存在挤兑风险。为了应对风险，它们接受审计，获取牌照并符合合规要求。例如，Circle定期接受德勤审计。

可验证的储备证明和去中心化法定稳定币发行是可行的路径，但尚未广泛采用。可验证的储备证明可以通过zkTLS等方式实现，但仍然依赖于受信任的集中式权威。去中心化发行存在监管问题。

3.2 资产支持的稳定币

资产支持型稳定币是链上借贷协议的产物，模仿银行通过信贷创造货币的方式。像Sky Protocol（前身为MakerDAO）这样的协议发行由链上资产支持的稳定币。

流通中的大部分货币（M2）是由银行通过信贷创造的。链上借贷协议使用链上资产作为抵押，创造资产支持的稳定币。

部分准备金银行制度使信贷创造货币成为可能。随着时间的推移，消费者和监管机构对通过信贷创造货币的体系越来越有信心。

传统金融机构采用三种方法安全发放贷款：针对流动性资产、对贷款进行统计分析、提供定制的承保服务。

链上去中心化借贷协议仍占稳定币供应的一小部分，但随着时间的推移会增长。

Sky Protocol等协议透明、经过测试且保守。它们使用链上、低波动性和高流动性的资产作为抵押品，并有严格的抵押率和清算协议。

用户可以根据四个标准评估抵押贷款协议：治理透明度、抵押品比例、质量和波动性、智能合约安全性、维持贷款抵押比率的能力。

资产支持稳定币是通过资产支持贷款创造的新资金，比传统银行体系更透明、可审计。用户可以审计抵押品。

区块链的去中心化和透明度可以减轻证券法的风险。真正去中心化的资产支持稳定币可能超出了证券法的范围。

随着更多经济活动上链，更多资产将成为抵押品，资产支持的稳定币将占更大份额。

3.3 策略支持的合成美元

策略支持的合成美元（SBSD）不应被视为稳定币，因为用户直接面临资产主动管理的交易风险。它们通常是中心化的、抵押不足的代币，并带有金融衍生品属性。

SBSD不适合用作价值存储或交换媒介。虽然SBSD可以建立在多种策略之上，但都存在风险。

用户在使用SBSD之前，应了解其风险和机制。DeFi用户应考虑SBSD在DeFi策略中的后果。脱钩会产生严重后果。

SBSD使用户面临比银行存款更大的风险。用户有理由持怀疑态度。

美国证券交易委员会已对发行类似于投资基金股票的“稳定币”采取执法行动。

四、最后

全球有超过1600亿美元的稳定币用于交易，主要分为法定支持和资产支持两类。策略支持的合成美元不符合稳定币的定义。

银行业历史是理解稳定币的良好指标。稳定币必须围绕一种清晰、易懂、可轻松兑换的货币形态进行整合。

随着时间的推移，资产支持稳定币的数量会增加。DeFi将继续增长，创造更多SBSD，并提高资产支持稳定币的质量和数量。

稳定币已经是最便宜的汇款方式，有机会重构支付行业，为现有企业和初创公司创造机会。