Circle IPO S1解读：稳定币市场未来走向与投资价值深度分析

作者：kokii.eth 来源：X，@kokii_eth

- 2024年总营收约17亿美元（同比增长16%），收入高度依赖「USDC规模×利率」。尽管牛市推动了USDC规模的回升，但受USDT竞争的影响，市场份额并未显著恢复；同时，由于对利率敏感性强，在此前加息周期中轻松获利，而当前进入降息周期将压缩收入。

- 分销成本高达约10亿美元（同比增长14%），其中绝大部分支付给了Coinbase（9.1亿美元）。根据Coinbase的10-K年报显示，其中2.24亿美元以奖励形式返还给用户（持有USDC可获得4.5%的收益），剩余6.86亿美元被Coinbase纳入囊中。

- 合规的代价高昂，员工待遇优渥，每年薪酬支出超过2.6亿美元，行政费用达1.4亿美元。细看之下，法律主管的薪酬是产品主管的数倍。

- 净利润1.57亿美元（同比下降42%），营业利润率仅10%。

核心观点

息差并非一门可持续的好生意。即使在牛市和高利率环境下，Circle的营收表现尚且如此，随着美国逐步放松对合规稳定币的管制、市场竞争加剧、熊市来临以及降息周期的开启，其营收和垄断地位可能面临毁灭性打击。这也解释了为何其预期估值为40亿至50亿美元（30倍市盈率），较上一轮90亿美元估值近乎腰斩。

利息分享给用户将成为趋势。渠道为王，Circle需要与B2B合作伙伴共享收益，除了Coinbase，还有Nubank、Binance等机构。这些合作伙伴通过多种方式将利益返还给用户，例如币安推出的USDC挂单免费活动，以此吸引客户赚取更高利润。此外，随着合规门槛降低，更多基于现实资产（RWA）和生息功能的稳定币也将涌现，进一步挤压Circle的利润空间。

稳定币市场的竞争已进入第二阶段。央行的重要性在于网络效应，而非单纯印钞带来的收益。那么，Circle将如何应对这一场硬仗？IPO为其争取了预计12个月左右的窗口期，在这段时间内：

• 成为二级市场中唯一的纯粹稳定币投资敞口。

• 降息幅度不会过于剧烈，Circle仍有足够的利润空间布局其他业务。

• 作为市面上唯一具备高可信度的稳定币发行方，签约更多一级分销合作伙伴，如Visa，或为机构提供白标服务。

• 多元化收入来源，在欧洲、日本等主要经济体发力，探索支付、跨境结算等场景中的新增长点。

然而，问题在于市场是否愿意为此买单，以及这一窗口期能够持续多久。