重新定义所有权：稳定币与资产代币化的未来

作者：Bridget，Addison

我和 Addison（@0xaddi）最近深入探讨了传统金融（TradFi）与加密货币结合的潜力及其核心应用场景。以下是围绕美国金融体系以及加密货币如何从第一性原理融入其中的总结：

• 当前普遍认为，资产代币化将解决许多金融难题，但这一观点仍有待验证。

• 稳定币与银行运作方式类似，可能导致净新增货币发行。其发展轨迹引发了一个关键问题：它们如何与传统的部分准备金银行体系互动？在现有体系中，银行仅持有少量储备金。

  代币化已成为热门话题，“将一切代币化”的理念——从公开市场的股票到私募股份再到短期国债——被认为将为加密货币和全球市场带来显著收益。然而，我们需从第一性原理出发，梳理以下几点：

  目前，在美国，大型资产发行方（如公开交易的股票）将其证书托管给 DTCC（美国证券存管信托公司）。DTCC 跟踪约 6,000 个账户的所有权，而这些账户又管理各自的账本以记录最终用户的所有权。对于私营公司而言，模式稍有不同：像 Carta 这样的公司直接为企业管理账本。

  这两种模式均涉及高度集中的账本管理。DTCC 模式采用“俄罗斯套娃”式的账本结构，个人可能需要通过 1-4 个不同的实体才能追溯到 DTCC 的实际账本条目。这些实体包括投资者开设账户的经纪公司或银行、清算公司以及 DTCC 本身。尽管普通终端用户（散户）并未直接受到这种层级结构的影响，但它为机构带来了大量的尽职调查工作和法律风险。如果 DTCC 能够原生代币化其资产，对这些实体的依赖将减少，因为直接与清算所交互会变得更加便捷。然而，这并非当前流行讨论的主流模式。

  当前的代币化模式通常涉及一个实体在主账本中持有一个基础资产作为条目（例如 DTCC 或 Carta 条目的子集），然后为其创建一个新的链上代币化表示形式。这种模式本质上效率低下，因为它引入了一个新的价值提取点，增加了交易对手风险并导致结算延迟。额外的步骤破坏了可组合性，并使得在传统金融与去中心化金融（DeFi）之间“包装和解包”证券变得更加复杂。

  支持代币化股票的主要论点之一是全球市场准入和 24/7 交易及结算能力。如果代币化能够使股票进入新兴市场，这无疑是当前体系的重大改进，并将美国资本市场开放给数十亿人。然而，尚不清楚区块链是否是实现这一目标的必要工具，因为主要障碍在于监管而非技术。

  稳定币（代币化的美元）在结构上与代币化股票类似，但股票的市场结构更为复杂且受到高度监管，包括一系列清算所、交易所和经纪商。代币化股票与“普通”加密资产本质上不同，后者并非由任何东西背书，而是原生代币化且具有可组合性（如 BTC）。

  为了实现高效的链上市场，整个传统金融体系需要在链上复制，这是一个极其复杂且艰巨的任务。简单地将代币化股票放在链上不会成为万能药，要确保它们具有流动性和与传统金融系统的可组合性，仍需大量基础设施建设。

  目前，新兴市场政府没有动力将美国资本市场的准入合法化，因为它们希望将资本留在本国经济内部；而对美国而言，开放准入可能会引发反洗钱（AML）问题。

  题外话：阿里巴巴（$BABA）在美国交易所使用的可变利益实体（VIE）结构已是一种“代币化”形式，美国投资者并不直接拥有原生资产。

  真正的美元是美联储账本中的一个条目。目前，约有 4,500 个实体通过美联储主账户与这些“真正美元”进行交互。用户体验较为顺畅，每次转账仅需约 50 美分。

  稳定币发行方通常与拥有美联储主账户的银行合作（如 Circle 与摩根大通/纽约梅隆银行合作，Tether 与 Cantor Fitzgerald 合作）。那么，为什么稳定币发行方不自己申请美联储主账户呢？理论上，这将使它们获得无风险的国债收益、流动性保障和更快的结算时间。

  然而，稳定币发行方申请美联储主账户的案例很可能会被拒绝（如 The Narrow Bank 和 Custodia 的前例）。即使获批，稳定币发行方也无法从事类似部分准备金银行模型的业务，因为这会影响美联储实施货币政策的能力。

  稳定币在全球范围内的优势显而易见：它们扩大了美元的主导地位，加强了美元作为储备货币的地位，使跨境支付更加高效，并极大帮助了需要稳定货币的人群。

  当稳定币供应达到数万亿时，像 Circle 这样的发行方可能会被纳入美国经济，监管机构将不得不平衡货币政策与可编程货币的需求。

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