用数据说话，NUSD是如何在价格和风险等方面击败其他稳定币的

Neutral是一家位于纽约，旧金山和北京的科技创业公司，致力于研发基于区块链加密货币的指数型衍生金融工具。Neutral Dollar 是该公司推出的第一款产品，一种透明性高，波动性小的可交易一篮子稳定币。

Neutral Dollar 是一个稳定币的货币篮子，并且因为这种设计上的亚稳定性(metastability)，它也继承了稳定币的一些吸引人的特点。这一组合产品让人们可以通过投资组合多元化来获益，以及构建密切跟踪抵押稳定币价格的高效再平衡机制(rebalancing mechanism)。在经过长期的模拟运行后，我们可以对其优越性进行一个整体评估;

Neutral Dollar 的价格与美元一致，并且总体来说价格波动较小，证明其相较于其他潜在竞争对手而言更适合作为稳定币;

由于其多元化的性质，潜在的下行风险得以缓解，这表明 Neutral Dollar 可以对冲特定资本的损失风险，并且是稳定币资产组合的可行选择;

只有市场上出现大量权重失衡的订单时，Neutral Dollar 才会出现比其它稳定币更大的波动率，而这种可能性微乎其微，因为市场活动最终总会达到平仓的状态;

通过货币多元化并将新的稳定币引入 Neutral Dollar 篮子，我们能够在市场上具有竞争力。引入新的稳定币的过程并不会降低篮子本身的价值。

Neutral Dollar 的亚稳定性分析

在 Neutral 中，我们正在设计一个稳定币的货币篮子，其风险比今天任何单一稳定币都要低，并且可以预见它会在一段时间内保持这样稳定的状态。金融理论强调，组合产品的波动性可能低于组合内任一产品的波动性，而我们可以凭借 Neutral Dollar 的背景直观地展示这一点。 我们可以围绕价格和风险的各种指标来评估、比较我们所创造的货币与组合中货币的稳定性。

此外，我们这一富有创造性的产品结构旨在实现流动性中性和交换中性，这意味着可以通过抵押受支持的稳定币来创造新的 Neutral Dollar 。虽然 Neutral Dollar 中各稳定币的权重相同，但基于交易的活动可能会导致轻微失衡。为了解决这一潜在问题，我们利用优化措施来确定相关资产的权重构成，以平抑由这些资产带来的波动。随后，我们进行了严格模拟以了解篮子如何根据市场定价实现平仓。

最后，我们综合了上述分析，以考虑向篮子中添加另一种稳定币将如何影响新构建的 Neutral Dollar 的行为。多方面的研究均显示，与任何稳定币相比， Neutral Dollar 在各种用途下都是一种优越且更好的数字美元。

首先， Neutral Dollar (NUSD)将包括四种稳定币：USDC，PAX，TUSD，以及 DAI。稳定币这一表述暗示了上述每种稳定币都价值一美元。但是，稳定币的价格不会反映这一点：交易活动可能会导致货币价格偏离这一参考值。诸如信用风险、流入或流出、回购力度(redemption qualities、对手方行为等因素，决定了稳定币之间的不同。通过将这些稳定币组合在一起，我们在总体上平缓了这些因素的爆发，并且产生了更稳定的货币，使其价值波动更接近预期值)。

下面显示的是相关成分货币和 Neutral Dollar 的历史价格。我们预计这些稳定币价格将在 1 美元左右徘徊。

根据这张图表，我们发现这些稳定币的价格实际上并不是 1 美元。事实上，这些稳定币的交易价格从 0.98 美元到 1.08 美元不等。价格大致会在 1 美元左右浮动，但会根据市场对于该稳定币品质的预期变动而变动。如果我们想要确定哪种是最好的稳定币，我们可以尝试从图形中直观地看出哪种货币的波动最少。

但显然，当所有的稳定币都叠加在图形中时，很难准确地判断哪种货币是最优的，所以我们需要专门评估这一时间段内每种稳定币的稳定性。第一个让我们能够解释这种价格波动的工具是价格波动率，它是一段时间内资产价格变动的一般衡量标准。 此外，为了达到目的，我们还计算了每个稳定币相对 Neutral Dollar 的波动率，这可以体现亚稳态篮子的作用。

从这张表中我们可以看出，PAX 是这一时期内第二稳定的稳定币，而它的波动性比 NUSD 高 29%。同样，我们也可以看到 DAI 的波动性比我们的稳定币高出一倍以上。由此，我们可以得出结论： Neutral Dollar 显然比其他产品更具吸引力。

现在，让我们停下手中的分析——因为它不完整。首先，有关稳定币价格的数据只能追溯到 2018 年 10 月。在撰写本文之际，我们能用于测试的数据区间长度甚至不到六个月 ——如果我们不知道在长期我们的结论是否仍然有效，上述分析都将变得毫无意义。其次，基于单一时期得到的结果不能成为金融学上的可靠证据，必须有多期的检验才行。

这就跟交易策略是一个道理——使用同一种策略，既可以让你在 2017 年赚得盆满钵满，也可能让你在 2018 年血本无归。鉴于历史数据较少，我们需要一种方法来判断 Neutral Dollar 是否能够在整个时间内保持稳定。幸运的是，我们可以通过计算滚动期(rolling period)的指标来达成这一目标。

滚动期是一种可以消除任何特定时间范围内的偏差的方法。在评估未来表现与过去表现的关联性时，滚动期是一种更科学的方法。虽然使用这种方法可能也会有一些其他的相关风险(正如任何方法都不可能保证一定可以得到回报)，但是我们可以有效地消除这种时间偏差。在第一张图表中，我们仅仅是对一个时间段进行了抽样，就得出了 Neutral Dollar 的优越性。现在，通过滚动期的方式，我们每隔 5 分中就对 12 小时内的历史数据采样作为样本——这样我们可以有效地创建超过 30000 个时间段来评估。该实验设置的结果可以更好地强化或纠正我们的结论。

同时，我们引入两个可以分析的指标以及波动率，以便更好地了解整体价格稳定性：

偏差(deviation)：如稳定币偏离给定的 1 美元价格的幅度;

波动(fluctuation)：意味着价格的总体运动。

我们计算出了滚动期内个各稳定币偏差最大或偏差最小的样本点比例，这些数据已将上行和下行的价格变动都考虑了进去。

从左图中可以看出，Neutral Dollar 很少成为跟 1 美元偏离最大的货币——只在 0.3% 的时间段内发生。第二好的稳定币是 PAX，它的这一数据为 2.5%。DAI 则最常偏离 1 美元——在 40% 的时间段内它都是最不稳定的。由右图， Neutral Dollar 在大多数时间内都是偏差最小的货币。有趣的是，DAI 在 14.2% 的时间段内偏差最小，这也许说明 DAI 在某些时间段非常稳定，某些时间段非常不稳定，表明它的风险因素与法币抵押型稳定币不一样。

有一个非常相似的事例： Neutral Dollar 在任意 12 小时内从未成为过波动最大的货币，并且在 39.8% 的时间段内是最少波动的货币。

在评估波动率时， Neutral Dollar 从未成为过波动率最高的货币，并且在 44.1% 的时间段内是所有稳定币中波动率最小的。

总的来说，在价格稳定方面，我们发现与其他稳定币相比，在我们进行测试的多个时期内 Neutral Dollar 非常强劲。我们确信 Neutral Dollar 在价格方面是稳定的，从而我们可以制造一种更好的稳定币，其波动性更小，并且比任何单个稳定币更能代表美元价值。

我们可以将我们的分析拓展到(尤其是价格下行阶段)。前述所有指标都表现了 Neutral Dollar 在价格方面更稳定，无论是上行阶段还是下行阶段。当我们想要详细了解潜在风险何在时，我们更注意下行阶段，因为它会造成财产损失。我们使用两种指标来描述这种情景下的潜在风险，第一种叫风险价值(VaR)。VaR 使用特定置信度来模拟出情景的，从而计算出一定时间内的潜在损失。许多方法都可以通过估计概率密度函数来估计亏损的分布，但总体上它们是类似的，因为 VaR 总是关注个人的潜在亏损。

在我们的试验中，我们计算了在 95% 置信度的情况下可用历史数据的每日 VaR。由于重叠的数据会带来混乱，下面的图表没有给出太多评估，不过我们可以大体了解这些稳定币的潜在资本损失可能在 2 到 6 美分之间。

我们还可以对之前用滚动期方法构造出来的数据进行类似分析。因为这一指标关注回报的左尾分布，我们最关心的是每一种稳定币的最大潜在损失。下面是一张饼图，它显示了每种稳定币在我们抽样的阶段平均具有最大风险价值的次数。

在我们抽样的时间段内， Neutral Dollar 似乎不会有最大的尾部风险。PAX，VaR 最大的时刻只占抽样时间的 9.9%，有望成为第二可靠的稳定币。从上面线形图的周期性峰值可以得知，在这些稳定币中，DAI 的资本损失风险最大。组合产品的效能显示：一篮子货币可以消除投资单一稳定币所带来的资产缩水风险。

VaR 虽然广泛用于风险测量，但 VaR 的局限在于，它有时候不能在存在相反效应时测量出预期的损失。如果收益不服从正态分布(呈肥尾)，那么 VaR 就可能不是当时潜在资本损失的最佳描述。

概述 VaR 的复杂性。不考虑次可加性(Sub-additivity)。

稳定币上不会出现其它资产上出现的类似现象，因为通常情况下套利会迫使价格趋同于回购价格(redeemable value)。现在向大家介绍第二种测量风险的方法——「期望损失值」或「条件风险价值」(英文简称为 cVaR )。 cVaR 是一种度量方法，用来描述在某种不利事件中事情会变得多么糟糕。具体来说，考虑了条件损失之后，人们可以更恰当地理解潜在的、预期的资产损失。为了论证需要，我们将用和 VaR 一样的参数去计算滚动 cVaR。

在滚动期方法的基础上，cVaR 看起来和 VaR 不太相同——通常，在稳定币的价格大幅下降之前，若有人愿意承担其隐含的信用风险，套利就出现了。

通过对不同滚动期时段的比较，我们可从图中看到，在所有的稳定币中， Neutral Dollar 的 cVaR 值并不是最高的。在对比 VaR 和 cVaR 的饼状图时，我们发现 USDC 和 DAI 出现最大 cVaR 值的情形略多于出现 VaR 最大值的情形，这表明在交易行为中，USDC 和 DAI 有更大的预期损失和尾部分布。

目前为止，本文的分析意在表明：在基于多种时间维度的跨期比较重，组合产品相比于标的资产，在价格稳定性和风险敞口方面都更具优势。单种稳定币的特质在一篮子货币中被弱化，使得 Neutral Dollar 可以优于其他稳定币，变成更好的记账单位和交易媒介。

Neutral Dollar 的货币权重

如果说因组合而来的多样化使得 Neutral Dollar 优于篮子中的货币，那怎么样才能证明我们的建构过程是稳健的呢?这个过程的特别性在于制作新代币不需要所有的要素，而仅需要单个要素。因此，任何活动都可能导致篮子中的货币权重失衡。人们可能觉得一篮子货币中有太多引发不平衡的因素，所以货币组合不能获得任何有意义的好处。为了解决这些问题，我们使用优化算法来计算增量性错配(incremental misweighting)将如何影响波动率。我们还可以证明，由于套利行为的存在，此类事件也不太可能发生。

Neutral Dollar 的目标是等数量加权，这意味着理想的 Neutral Dollar 代币由各 25% 的 DAI、PAX、USDC 和 TUSD 组成。在铸造新的 Neutral Dollar 代币时，这个比例可能会有所偏离。为了研究这种偏离的潜在影响，我们评估了几种不同的稳定币组合的波动性，并在同等数量上相互比较。下图表现了一种理想组合的可预期最大波动率。

x 轴为篮子内最大权重和最小权重的差值，表示的是不平衡的程度。以 5% 的「最大 - 最小」权重差为例，样本组成可能是 27.5% DAI、22.5% PAX、22.5% TUSD 和 27.5% USDC。因此， Neutral Dollar 的增量波动率将增加约 10%。这个货币组合的表现是，随着篮子内的货币权重逐渐偏离完全平均状态，篮子的波动性也会(单向)增强。从第一个表中我们可以看出，PAX 的波动性比 NUSD 高 29%，所以这也表明，一篮子货币中一定存在某些有意义的偏差(最大和最小权值之间的差异约为 35%)，会让这样组合出来的 Neutral Dollar 比篮子中的单种货币表现还要差。

为了证明这种更高波动性的货币组合不会出现，我们将介绍套利行为发生的环境，以及一种货币篮子如何能够提供更好的环境。

一般而言，(忽略掉密码学货币转换为普通货币的行为以及其他复杂的的政策)，当各交易所上的价格不一样或者当稳定币的价格偏离一美元时，跨交易所的稳定币套利活动就会出现。前者是有害的，尤其是在流动性比较分散时;后者的风险更大，因为正如我们所见，由于感知到的市场风险不同，定价可能会有很大差异。

Neutral Dollar 可以支持价格发现机制，无论是对货币篮子的市场价格本身，还是对篮子中货币的价格。从概念上来说，流动性已经集中在一种产品上(第一个问题就解决了)，人们可以在一篮子货币的市场价格与单个稳定币的市场价格之间进行套利，而无需基于回购活动产生出来的隐含价值(因此解决了后一个问题)。

我们的定价机制确保了货币篮子的市场价格不会偏离集合的价值，并且套利会消除在一篮子货币中权重的任何有意义的偏差。我们模拟了铸造和回购对 Neutral Dollar 的影响，看看基于理性和激励的市场活动，权重会是什么样子。

从这张图中我们可以看到， Neutral Dollar 中单一货币的权重在 25% 左右浮动，而在这段时间内，最大和最小权重差仅为 2% 左右。尤其是由于标的资产的价格波动，货币的比重会有一些偏差，但随着时间的推移，它们的权重应该会围绕预期的水平浮动。随着 Neutral Dollar 的普及，我们可以预计，相对于抵押品的权重错配比例会变得更小。因为套利，货币权重会被限制在一定区间内，所以(我们预计)失衡的货币篮子是不会出现的。从这些发现中，我们可以得出结论，Neutral Dollar 不仅是稳健的，而且可以形成一个更有活力的结构来促进流动性。

在 Neutral Dollar 中增加新的货币

在最后一部分我们将展示，如果篮子里再增加一种货币， Neutral Dollar 可能受到的影响。保证我们的产品可以保持竞争优势、并且随着篮子中货币的增加而提升多样性，是至关重要的。就目前而言，我们对 Neutral Dollar 的重建基于一个严格的流程，这一过程确保总体产品基于较低的波动性和风险，同时又不会牺牲流动性的好处。

我们可以通过评估不同的篮子货币组成来评估 Neutral Dollar 设计中加入不同的稳定币的可行性。我们评估的指标之一是该种稳定币能否获得多样化的效果。我们可以通过两两配对来进行评估——如果一种货币相对于其他成分具有负相关性或低相关性，那它很可能会被加进篮子。下面是一个相关系数样本图，用于识别在 USDT、USDC、TUSD、PAX、GUSD 和 DAI 中，哪些稳定币和其他稳定币的表现相似。只要某种稳定币有更吸引人的属性，它就会成为我们在未来投资组合中的潜在补充。

作为评估的例子之一，我们从这张图表中可以看出，DAI 与其他稳定币价格走势的相关性较低。除此，如图表明，在测试中，DAI 实际上比法币抵押型稳定币更不稳定。但是，进一步的内在分析表明，包含 PAX、TUSD 和 USDC 的 Neutral Dollar 货币篮子，实际上比加上 DAI 的货币组合具有更大的波动性(实际上，四货币的组合比三货币的组合减少了 5% 的波动性)。这可能与一些人的直觉相悖，因为 DAI 的稳定性较差，但 DAI 与其它货币市场走势的相关性较弱，暗示着 DAI 的风险敞口有很大不同。综合篮子中资产的所有特质实际上降低了投资组合中的集中风险。这一发现也表明了多样化的力量——将有波动的成分聚集在一起，实际上可以获得一个比任何单个成分都更有吸引力的风险组合。

我们还想简要地提及关于增加货币的治理。我们在未来可以求助于一个更加开放的体系，但也希望考虑到流动性和成交量等波动性以外的因素。在这一部分，为了让人们感受到我们创造优质产品的愿望，我们希望让重组方法更加透明。

一旦我们找到了一个高质量的候选代币，我们就会将它集合到 Neutral Dollar 里。新加入篮子的稳定币会被逐步加入组合，确保不会造成任何问题。市场参与者将把新稳定币抵押到我们的系统中，直到价格达到均衡。

下面的图表，详细描述了将 USDT 整合到我们产品中的预期流程，即把 Neutral Dollar 从 4 种货币变成 5 种货币的货币组合。

随着时间的推移，USDT 抵押品将逐渐向等量权重倾斜，而其他现有抵押品的权重也将收敛到 20%。 Neutral Dollar 提供了一个额外的二级流动层，并通过一个更加稳定的机制来调整价格，在管理风险的同时避免了资产平衡损失。定价机制是一种激励机制，促使交易员在不消耗受支持抵押品的情况下，维持一篮子货币的公允价值与基础成分之间的均衡。这些结构的美妙之处在于 Neutral Dollar 可以在一篮子货币中添加受支持的稳定币，从而为消费者创造更好的产品，并在市场上获得竞争优势，以对抗未来可能涌现的稳定币。

如果读者认为我们已提供足够的证据，证明了 Neutral Dollar 能够在成为更优工具的基础上成为新一代的稳定币标准，那我们就如愿了。我们展示了 Neutral Dollar 是如何在价格和风险等许多方面击败其他稳定币的机制。我们还指出，消费者可能会有对一篮子货币失衡的担忧，但由于市场行为的存在，其实这种担忧不会成为实际问题。最后，我们概述了如何将一种货币添加到 Neutral Dollar 的篮子中，并达成进一步改善它的目的。若我们能看到我们的产品在区块链的生态系统中发挥作用并促进增长，我们会真心地感到喜悦。